Gỉai pháp cho những phép tính sai

Một trong những nguyên nhân dẫn đến sự tụt dốc của chứng khoán chính là những phép tính sai về phát hành cả từ phía doanh nghiệp và Nhà nước. Ông Lê Nhị Năng, Phó giám đốc Sở Giao dịch chứng khoán TPHCM (Hose), nhận xét lượng cung cổ phiếu vừa qua tăng nhanh hơn cầu nhiều lần. Cuối năm 2006 tổng mức vốn hóa của thị trường mới có 6 tỉ đô la Mỹ, nhưng đến cuối năm 2007 đã lên đến 21 tỉ đô la Mỹ. Lượng cổ phiếu do công ty niêm yết phát hành thêm và các đợt IPO ở sàn TPHCM là 54.000 tỉ đồng, nếu cộng cả sàn Hà Nội là 90.000 tỉ đồng. Trong khi số tài khoản của nhà đầu tư chỉ có 300.000 và chỉ 30% trong số này có giao dịch hàng ngày. Số tài khoản chứng khoán là không đáng kể so với tài khoản mở ở ngân hàng và thấp hơn cả khoảng 6 triệu hợp đồng bảo hiểm với mức phí nộp từ 5 triệu đồng trở lên mỗi năm. Với lượng cung như thế, nếu sức chịu đựng không tốt, thị trường còn có thể xuống sâu hơn.

Bên cạnh đó, thị trường còn phải "cõng" thêm sự mất lòng tin từ phía nhà đầu tư do việc kiểm soát sử dụng vốn sau khi phát hành của doanh nghiệp đang bị buông lỏng. Theo ông Nguyễn Đức Thắng, Phó giám đốc Công ty Chứng khoán Thăng Long, chi nhánh TPHCM, nhiều công ty chỉ phát hành mà không biết đầu tư tiền vào đâu cho hiệu quả. Không ít công ty mang tiền đi đầu tư tài chính, rất rủi ro. Trong khi vấn đề quan trọng là tập trung gia tăng EPS (lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu) - chìa khóa giá trị của cổ phiếu - lại không được chú ý. Ông Dominic Scriven, Giám đốc Dragon Capital, cho biết khảo sát của Dragon Capital trên khoảng 50 cổ phiếu cho thấy lợi nhuận sau thuế của đa số doanh nghiệp năm 2007 tăng 40- 50% so với năm trước đó, nhưng EPS bình quân chỉ tăng 15%, do cổ phiếu bị pha loãng quá nhiều. Đây chính là điều giới đầu tư băn khoăn: "Lạm phát năm ngoái là 12,6%, GDP tăng 8%, như vậy tăng trưởng của EPS tối thiểu cũng phải trên 20%, nhưng không có nhiều công ty đạt được điều này" - ông Scriven nhấn mạnh.

Trong khi khối lượng và mật độ phát hành cổ phiếu của doanh nghiệp đang làm nguồn cung tăng nhanh, thì Nhà nước với vai trò là người bán (chủ sở hữu vốn nhà nước trong doanh nghiệp cổ phần hóa) lại chưa tính đến sức mua của khách hàng (nhà đầu tư). Ông Scriven phân tích việc IPO Vietcombank: "Người bán muốn thu về giá trị tối đa, còn người mua lại thấy "ông bán mà chẳng để lại gì cho tôi". Ở đây sự cân đối quyền lợi của các bên chưa ổn". Theo ông, phương thức cổ phần hóa ở Việt Nam rất ít được áp dụng ở các nước. Đó là đấu giá công khai dựa trên tình hình thị trường cách đây năm năm. Việc định giá doanh nghiệp như cách thức vừa qua chỉ phù hợp vào thời đó, còn bây giờ đã khác. "Vì sao Nhà nước không chọn lựa một vài nhà tư vấn chuyên nghiệp để họ có nhiệm vụ khảo sát thị trường. Các cuộc khảo sát sẽ cho thấy Nhà nước có thể bán được bao nhiêu cổ phiếu với những giá nào vì sẽ có những tổ chức cam kết mức giá và khối lượng mua. Sau đó sẽ có khung giá và Nhà nước quyết định khối lượng bán với một mức giá cho tất cả nhà đầu tư. Việc áp dụng giá đấu giá bình quân cho nhà đầu tư chiến lược là không khả thi". Chuyên gia chứng khoán Huy Nam thậm chí nói thẳng rằng nếu cứ tiếp tục việc định giá và đấu giá doanh nghiệp như cách của Bảo Việt, Vietcombank, thì những đợt IPO sắp tới khó mà thành công.

Ông Trịnh Kim Quang, Chủ tịch Hội đồng quản trị Công ty Quản lý quỹ ACB, khái quát hiện trạng thị trường hiện nay bằng hai chữ "bi quan". Ông nói: "Bây giờ đặt vấn đề tăng cầu bằng cách gia tăng số lượng cũng như giao dịch của nhà đầu tư trong nước là không khả thi. Nhà đầu tư trong nước không có động lực bỏ tiền vào chứng khoán. Họ chỉ tham gia khi thấy có lợi nhuận hấp dẫn, khi thị trường phát triển tích cực". Ông Đào Hồng Châu, Phó tổng giám đốc Ngân hàng Eximbank, bổ sung: "Người dân không bỏ tiền vào chứng khoán chứ không phải không có tiền. Hai năm 2006-2007, vào lúc thị trường lên, số tiền đổ vào chứng khoán bằng số vốn các ngân hàng cổ phần huy động trong 15 năm. Cơn sốt địa ốc cũng đang chứng tỏ là dân có tiền, rất nhiều tiền".

Trước thực trạng đó, có nên có các giải pháp tình thế? Ông Quang kiến nghị hai giải pháp: mở room và giải quyết mua ngoại tệ cho nước ngoài: "Mở room và cách mở là câu chuyện đáng suy nghĩ. Chẳng hạn trong lĩnh vực ngân hàng có thể nâng room, nhưng với phần trên 30%, nhà đầu tư nước ngoài chỉ được hưởng lãi, giao dịch, mà không được tham gia đại hội cổ đông, không được bỏ phiếu". Ông Lâm Minh Chánh, Tổng giám đốc Công ty Chứng khoán Đại Việt, nói cụ thể: "Việt Nam vẫn đang là lựa chọn của nhà đầu tư nước ngoài. Giá cổ phiếu hợp lý, họ sẽ mua, nhưng làm sao có room cổ phiếu hàng hiệu và có tiền đồng đổi cho họ. Có nên cho họ tạm thời mua một tỷ lệ chứng khoán nhất định bằng ngoại tệ để "chịu lửa" trong lúc này?". Điều đáng quan tâm là trong khi việc mua ngoại tệ còn đang được Ngân hàng Nhà nước tính toán, vì sao chúng ta chưa lập bảng giao dịch riêng cho người nước ngoài và cho họ thanh toán với nhau bằng ngoại tệ?

Tuy nhiên giải pháp tình thế sẽ không tháo gỡ được mấu chốt vấn đề. Chính sách ổn định lâu dài vẫn phải được coi là mục tiêu hàng đầu. Ông Năng nhận định: "Chỉ thị 03 đã được thực hiện đúng thời hạn, đúng quy định và dư nợ cho vay chứng khoán chỉ còn 13.000 tỉ đồng. Vậy tại sao giờ không cho mở rộng ra? Thật vô lý khi ngân hàng hỗ trợ hàng trăm ngàn tỉ đồng cho bất động sản, nhưng lại khép cửa với chứng khoán". Ở đây xin được nhấn mạnh là cho đến nay chưa hề có vụ tranh chấp nào do ngân hàng không thu được nợ chứng khoán, trong khi kinh nghiệm đổ vỡ từ cho vay bất động sản với vụ án Minh Phụng - Epco vẫn còn chưa cũ!

Xa hơn là chuyện thuế. Theo ông Huy Nam, cần phải nuôi dưỡng sàn giao dịch. "Những chính sách liên quan đến chứng khoán vừa qua là vội vã. Số lượng tài khoản chứng khoán hoạt động phải đạt ở mức 2% dân số thì mới nên bắt đầu thu thuế chứng khoán. Làm sao tiền đưa vào giao dịch chỉ đạt 0,2% mức vốn hóa thị trường mà đã đánh thuế? Chính sách thúc đẩy thị trường đang nằm trong tay Nhà nước".