Mở “room” không bằng tăng cung?

Thứ nhất, hiện room cho nhà đầu tư nước ngoài vẫn còn nhiều. Tính đến ngày 14/9, khối này đã nắm 23% tổng số cổ phiếu, tương đương 87 ngàn tỷ đồng giá trị thị trường của toàn bộ cổ phiếu niêm yết.

Trong tổng số 205 cổ phiếu niêm yết, có 18 cổ phiếu đã hết room cho nhà đầu tư nước ngoài, gồm các cổ phiếu được đánh giá tốt bậc nhất trên thị trường thuộc các ngành như: ngân hàng (ACB, STB), thủy sản (ABT, AGF), bất động sản (REE, TDH), xây dựng hạ tầng (CII, BT6), thực phẩm đồ uống (TRI, IFS).

Trên thị trường có 180 cổ phiếu còn trên 10% room, 128 cổ phiếu vẫn còn trên 40% room. Đối với các cổ phiếu còn room từ 10% trở lên, nhà đầu tư nước ngoài giao dịch mua bán trung bình hàng ngày rất ít, chỉ chiếm khoảng 1% tổng số room hiện hành.

Như vậy, có thể thấy nhà đầu tư nước ngoài cần room, nhưng là room của các cổ phiếu tốt chứ không phải là mọi cổ phiếu. Quá khứ cũng đã chứng minh nhận định này khi vào tháng 9/2005, room dành cho đầu tư nước ngoài tăng từ 30% lên 49% nhưng họ cũng chưa quan tâm.

Thứ hai, dù room có tăng nhưng mục tiêu nâng cao năng lực quản trị doanh nghiệp khó có thể đạt được, vì tác động của đầu tư gián tiếp (FII) khác với đầu tư trực tiếp FDI.

Mức độ ảnh hưởng của FII tùy theo tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài. Nếu tỷ lệ đó trên 50% nhưng do nhiều nhà đầu tư nhỏ lẻ nắm giữ thì tác động đến quản trị điều hành doanh nghiệp là không đáng kể. Nếu một nhà đầu tư nước ngoài có ý định nắm giữ trên 50% thì họ sẽ không đi theo cách mua bán gom nhặt cổ phiếu trên thị trường vì cách này không thực thực hiện được do quy định chỉ cho phép họ nắm giữ tối đa 10%.

Với tỷ lệ sở hữu thấp dưới 10%, tác động của nhà đầu tư nước ngoài đến hiệu quả doanh nghiệp sẽ thấp vì cả quyền lực tác động và quyền lợi thụ hưởng đều hạn chế. Do vậy việc tăng room lên trên 50% thông qua giao dịch trên sàn sẽ không thu được hiệu quả như mong muốn.

FII còn có những mặt trái so với FDI. Nguồn vốn FDI một khi đã được đầu tư thì khó có thể rút ra một cách ồ ạt như dòng vốn FII. Khi hết thời hạn, dòng vốn FDI có thể tiếp tục tái đầu tư hoặc chuyển ra ngoài song giá trị để lại tại VN là những tài sản cả hữu hình lẫn vô hình.

Ngược lại, nguồn vồn FII có thể dẫn đến những hậu quả trong trường hợp nhà đầu tư nước ngoài ồ ạt bán tháo cổ phiếu như đã từng xảy ra trong thời gian khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997.

Rõ ràng là cần thiết phải điều tiết việc mở room cho theo lộ trình nhất định để đề phòng những rủi ro có thể. Nhà nước chắc chắn sẽ phải nghiên cứu kỹ việc mở room ở từng mức độ cho từng loại hình doanh nghiệp chứ không thể nhất thể và đồng loạt chung chung do đặc thù của luồng vốn FII khác với FDI.

Thứ ba, việc tăng room chưa có cơ sở chắc chắn để nâng cao tính liên tục của giao dịch và tính thanh khoản của luồng vốn đầu tư - chức năng quan trọng nhất của thị trường chứng khoán. Thị trường chứng khoán biến công ty có giá trị hàng triệu USD thành nhiều “công ty” nhỏ có giá vài chục đô, đó chính là cổ phiếu của các nhà đầu tư nhỏ lẻ nắm giữ. Ngược lại, thị trường chứng khoán biến từng đồng USD nhỏ lẻ của các cá nhân thành công ty triệu đô thông qua cơ chế vận hành của thị trường sơ cấp và thứ cấp.

Vậy liệu tăng room cho nhà đầu tư nước ngoài có làm tăng tính thanh khoản của thị trường không? Chúng tôi cho rằng việc mở room chỉ có tác động ngắn hạn. Đối với những cổ phiếu tiềm năng có tính thanh khoản tốt, nhà đầu tư nước ngoài sẽ nhanh chóng mua vào để nắm giữ tỷ lệ mong muốn tối đa. Giá cổ phiếu có thể bị đẩy lên tạo ra xu thế thị trường tăng trưởng trong ngắn hạn. Sau quá trình này, nhà đầu tư nước ngoài sẽ ít tham gia giao dịch cổ phiếu này, dẫn đến tình trạng giao dịch thưa thớt đối với các cổ phiếu đó như hiện nay.

Thứ tư, điểm cần lưu ý chính là sự khác biệt về “quyền lực” mua bán trên thị trường giữa nhà đầu tư trong nước và nhà đầu tư nước ngoài. Nhà đầu tư nước ngoài có tiềm lực về vốn, mạnh hơn nhiều lần nhưng kỳ vọng về lợi suất đầu tư thường thấp hơn so với nhà đầu tư trong nước. Do vậy khả năng chấp nhận rủi ro cao hơn (sẵn sàng mua mức giá cao hơn) và khả năng dẫn dắt thị trường là rất có thể nếu họ nắm giữ một tỷ trọng cổ phiếu đáng kể.

Nếu mở room không tuân theo lộ trình nhất định, cơ hội nắm giữ các cổ phiếu tốt thuộc về nhà đầu tư nước ngoài chứ không phải nhà đầu tư trong nước; hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp chưa chắc được nâng lên như đã phân tích ở trên, đồng thời tính thanh khoản của thị trường cũng khó được cải thiện.

Trung Quốc - nước có thị trường chứng khoán phát triển trước Việt Nam 10 năm - đã thực hiện sự phân chia thị trường thành hai loại cổ phiếu A và B. Cổ phiếu A chỉ để dành riêng cho các công dân Trung Quốc giao dịch bằng nội tệ; loại B dành riêng cho nhà đầu tư nước ngoài vào giao dịch bằng ngọai tệ.

Theo số liệu năm 2005, Trung Quốc có 1.381 công ty niêm yết, trong đó có 1.240 chỉ phát hành loại A, 23 công ty chỉ phát hành loại B và 86 công ty phát hành cả hai loại cổ phiếu A và B. Trong chừng mực nhất định, đây thực chất là việc gián tiếp điều tiết viêc mở room cho nhà đầu tư nước ngoài.

Một số nghiên cứu gần đây của Trung Quốc về tác động của tỷ lệ sở hữu đến hiệu quả doanh nghiệp đã chỉ ra rằng nếu nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ ít cổ phần thì hiệu quả tác động là không đáng kể. Nếu họ nắm từ 50% trở lên thì hiệu quả tác động là rất tích cực. Tuy nhiên, nghiên cứu này cũng chỉ ra hiệu quả đạt được ở mức tốt nhất là 50%, tức là có sự cân bằng giữa ngoại lực và nội lực.

Thiết nghĩ, bài học trên của Trung Quốc đáng để cho Việt Nam cân nhắc và lựa chọn.

Chính phủ nên nghiên cứu kỹ đặc thù và tính nhạy cảm của từng ngành để xác định tỷ lệ sở hữu phù hợp với lộ trình hội nhập. Việc tăng room chưa phải là giải pháp căn bản vì chỉ có tác động ngắn hạn. Tăng cung các chứng khoán tốt và tăng tính thanh khoản của thị trường mới là giải pháp lâu dài.

Để thị trường chứng khoán có độ thanh khoản cao thì yếu tố quyết định là tính minh bạch và tin cậy của thông tin, tính liên tục của luồng vốn đầu tư. Tuy nhiên điều này chỉ có thể có được khi dòng vốn phải được tự do di chuyển. Muốn vậy, chu kỳ thanh toán phải được rút lại càng ngắn càng tốt.