TPCĐ và cổ phiếu phát hành riêng lẻ: Thả lỏng việc điều chỉnh giá đến bao giờ?

Luật chứng khoán và các văn bản hướng dẫn chưa có sự điều chỉnh về giá cổ phiếu niêm yết khi DN phát hành TPCĐ hay phát hành riêng lẻ.

Tuy nhiên, việc sử dụng 2 công cụ này để huy động vốn hiện hoàn toàn tách bạch với diễn biến giá cổ phiếu và điều này đặt ra hai vấn đề: một là, nhà đầu tư phải đối diện với nguồn cung lớn cổ phiếu khi số TPCĐ được chuyển  thành cổ phiếu hoặc khi số cổ phiếu phát hành riêng lẻ được đưa vào giao dịch; hai là Luật Chứng khoán và các văn bản hướng dẫn hiện chưa đề cập đến cơ chế điều chỉnh giá cổ phiếu khi DN thực hiện phát hành theo 2 hình thức trên.

TPCĐ: giải pháp tránh “pha loãng” tức thời

TPCĐ là một loại trái phiếu DN có thể chuyển đổi thành cổ phiếu theo tỷ lệ và thời điểm chuyển đổi xác định tại thời điểm phát hành. Ưu điểm lớn nhất của loại trái phiếu này là khả năng huy động vốn mà không làm “pha loãng” (dilute) số cổ phiếu đang lưu hành. Việc áp dụng công cụ này đặc biệt có hiệu quả với các DN trong lĩnh vực tài chính - ngân hàng để đáp ứng yêu cầu về an toàn tài chính hoặc đối với những DN muốn đầu tư cho các dự án dài hạn. Khi đó, thời điểm thực hiện chuyển đổi từ trái phiếu sang cổ phiếu thường là lúc nguồn vốn thu được từ đợt phát hành bước vào giai đoạn sinh lời.

TPCĐ là công cụ hữu ích và linh hoạt cho DN khi muốn huy động vốn, tuy nhiên, với nhà đầu tư, việc mua cổ phiếu của DN có TPCĐ sẽ phải đối diện với một số rủi ro. Ngoài những rủi ro thông thường liên quan đến giá và tỷ lệ chuyển đổi, một rủi ro nữa là rủi ro không nắm giữ trái phiếu tại thời điểm thực hiện chuyển đổi (đối với các nhà đầu tư mua cổ phiếu của DN sau khi DN đã phát hành TPCĐ, nên đã không được mua TPCĐ trước đó).

Hiện nay, trong số các DN đang niêm yết, có CII đã thực hiện phát hành TPCĐ (UBCK đã công nhận kết quả đợt phát hành thành công thu 188,733 tỷ đồng vào ngày 28/09/2006). Việc phát hành TPCĐ ngay lập tức không làm điều chỉnh mức lợi nhuận trên mỗi cổ phần (EPS) của DN (do số cổ phiếu vẫn như cũ), nhưng đến thời điểm DN phải chuyển đổi TPCĐ thành cổ phiếu thì EPS sẽ bị điều chỉnh giảm (vì số cổ phiếu tăng lên). Chính vì vậy, để công bằng và tránh gây thiệt hại cho nhà đầu tư mới, một nguyên tắc chung là giá cổ phiếu của các cổ đông tại thời điểm phát hành phải được điều chỉnh giảm, dù theo cơ chế thị trường hay có sự can thiệp từ cơ quan quản lý.

Điều đáng nói là không phải mọi nhà đầu tư đều có thông tin đầy đủ liên quan đến việc phát hành TPCĐ trong quá khứ cũng như ý thức được mức độ ảnh hưởng của công cụ TPCĐ. Thực tế, một số DN đã phát hành TPCĐ trước khi lên sàn, nên những nhà đầu tư mới có thể bị bất ngờ nếu bản thân DN niêm yết không đưa ra chỉ số EPS điều chỉnh dự báo có tính toán đến tình huống thực hiện quyền chuyển đổi của trái chủ.

Phát hành cổ phiếu riêng lẻ: giá cao cổ đông cũ được lợi, giá thấp cổ đông cũ bị thiệt

Xu hướng chào bán riêng lẻ (thường là bán cho cổ đông chiến lược) thời gian qua không những khắc phục được việc ế ẩm bán đấu giá cổ phần của DN niêm yết mà còn giúp DN tìm được sự hỗ trợ về mặt công nghệ, tài chính, quản trị nếu họ chọn được những cổ đông chiến lược đúng nghĩa. Tuy nhiên, đó là nói về dài hạn, còn trong ngắn hạn, việc chào bán riêng lẻ sẽ ngay lập tức làm cho vốn điều lệ của DN tăng lên, trong khi lợi nhuận chưa kịp tăng tương ứng, nên có thể dẫn tới điều chỉnh giảm chỉ số EPS.

Hiện nay, với cổ phiếu niêm yết, việc phát hành thêm cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu được điều chỉnh vào thị giá  ngay vào ngày giao dịch không hưởng quyền. Tuy nhiên, việc bán cho các đối tác theo hình thức phát hành riêng lẻ dù với giá nào, cũng không có sự điều chỉnh vào thị giá cổ phiếu tương ứng. Như vậy, nếu phát hành riêng lẻ mà DN bán được cổ phiếu với giá cao hơn thị giá thì cổ đông cũ được lợi, nhưng nếu giá bán thấp hơn thị giá (mà trường hợp này là phổ biến), thì cổ đông cũ có phần thiệt thòi. 

Khoảng trống pháp lý

Hiện tại, Luật Chứng khoán và các văn bản hướng dẫn chưa có sự điều chỉnh về giá cổ phiếu niêm yết khi DN phát hành TPCĐ hay phát hành riêng lẻ. Theo một số chuyên gia, trên thế giới, việc DN chào bán TPCĐ hay chào bán cổ phần riêng lẻ không cần thiết phải có sự can thiệp của cơ quan quản lý về điều chỉnh giá trên sàn, bởi thị trường sẽ tự điều chỉnh về mức giá tương đối hợp lý, theo quan hệ cung cầu. Tuy nhiên, cơ chế thị trường trong trường hợp này chỉ phát huy tác dụng khi có hai yếu tố: nhận thức của nhà đầu tư và biên độ dao động giá đủ lớn. Với cả hai nghiệp vụ trên, nhà đầu tư sẽ tự hiểu rằng, chỉ số EPS của DN phải tính toán đến cả số cổ phiếu tương lai (đối với trường hợp DN phát hành TPCĐ) hoặc mức độ pha loãng do DN phát hành cổ phiếu riêng lẻ.

Ở Việt Nam hiện nay, do biên độ dao động giá còn nhỏ, nên khả năng thị trường tự điều tiết giá là không cao, hoặc phải cần thời gian dài mới có thể điều chỉnh về giá hợp lý. Theo Phó tổng giám đốc HOSE, ông Lê Nhị Năng, sắp tới, Sở sẽ trình UBCK văn bản về việc điều chỉnh giá liên quan đến việc DN phát hành TPCĐ. “Hiện có một số DN đã phát hành TPCĐ như: SSI, ACB..., nhưng thời điểm phát hành là khi DN chưa niêm yết, do vậy thị trường sẽ tự điều chỉnh giá. Trong thời gian tới khi có quy định của UBCK, những cách phát hành như vậy sẽ nằm trong giới hạn kiểm soát”, ông Năng nói. Tuy nhiên, một quan chức khác của HOSE thì cho rằng, việc điều chỉnh giá khi DN phát hành TPCĐ không có tiền lệ trên thế giới và khó khăn thực sự ở chỗ: DN và Sở không thể biết trước được tại thời điểm thực hiện chuyển đổi, có bao nhiêu phần trăm các nhà đầu tư sẽ thực hiện quyền này? Chính vì vậy, đây thực sự là vấn đề khó khăn của cơ quan quản lý.

Với trường hợp phát hành cổ phiếu riêng lẻ, đặc biệt là phát hành cho cổ đông chiến lược trong thời gian vừa qua chỉ chịu sự điều chỉnh của Luật DN. Bà Vũ Kim Dung, Phó ban Quản lý phát hành, UBCK cho biết: “Sở và Trung tâm GDCK chưa thực hiện điều chỉnh giá khi DN phát hành cổ phiếu riêng lẻ, nhưng Ủy ban sẽ sớm đưa ra khung điều chỉnh giá đối với cách phát hành này”. Việc điều chỉnh sẽ được đề cập tại Thông tư chỉnh sửa, bổ sung Thông tư 18/2007/BTC (hiện đang được lấy ý kiến đóng góp). Còn theo ông Nguyễn Sơn, Phó Ban phát triển thị trường, UBCK thì cơ quan này đang  xây dựng Nghị định điều chỉnh phát hành riêng lẻ để trình Chính phủ thời gian tới.

Hiện nay, khi chưa có văn bản pháp lý điều chỉnh giá khi DN phát hành TPCĐ hoặc phát hành cổ phiếu riêng lẻ, việc ra quyết định đầu tư cần thiết phải được cân nhắc kỹ lưỡng, để tránh rủi ro do tìm hiểu thông tin không đầy đủ.