Ngày 2/1/2008, ACB chốt quyền mua trái phiếu chuyển đổi (TPCĐ) cho cổ đông hiện hữu. TPCĐ có mệnh giá 1 triệu đồng, lãi suất 8%/năm và có tỷ lệ chuyển đổi 1 trái phiếu : 100 cổ phiếu, tức là 1 cổ phiếu được mua theo mệnh giá 10.000 VND. Một cổ phiếu hiện tại được quyền mua 0,005133 TPCĐ, tương đương 0,5133 cổ phiếu sau khi chuyển đổi.

Về vấn đề này, ngày 26/12/2007, HASTC đã có văn bản thông báo mở rộng biên độ giao dịch ngày chốt quyền mua TPCĐ của ACB (2/1/2008) từ 10% thành 30%. Giả sử giá bình quân gia quyền trước ngày chốt là 163.000 VND thì giá giao dịch ngày chốt quyền sẽ nằm trong khoảng 114.100 VND đến 211.900 VND.

Trong bài viết trước, người viết đã phân tích ảnh hưởng của việc phát hành quyền mua giá ưu đãi với giá cổ phiếu và sự cần thiết điều chỉnh giá tham chiếu. Trong bài viết này, người viết xin chia sẻ một vài suy nghĩ về phương án mở rộng biên độ giao dịch và nhận định về mức giá điều chỉnh của cổ phiếu ACB trong ngày chốt quyền.

Các chia sẻ phân tích không đưa ra nhằm đưa ra nhận xét về tính hợp lý của giá cổ phiếu ACB cho mục đích đầu tư mà chỉ thuần túy nhìn nhận ở khía cạnh pha loãng giá do việc phát hành TPCĐ ưu đãi cho cổ đông hiện hữu.

Khoảng trống biên độ - Quả bóng “rủi ro” rơi vào ai?

Trước hết phải thừa nhận rằng, trong hoàn cảnh các thông số cần thiết để tính mức pha loãng của cổ phiếu còn đang bỏ ngỏ, giải pháp mở rộng biên độ giao dich của HASTC được đưa ra là một giải pháp khá hợp lý. Điểm tích cực nhất của giải pháp này là sự thừa nhận về hiệu ứng pha loãng cổ phiếu của cơ quan quản lý thị trường nhằm bảo vệ quyền lợi nhà đầu tư mua cổ phiếu sau ngày chốt.

Mức biên độ 30% đưa ra cũng là khá hợp lý vì đã gần như bao quát được khả năng pha loãng tối đa của cổ phiếu. Khả năng pha loãng tối đa xảy ra khi quyền mua (warrant value) có giá trị cao nhất, tức là trong trường hợp ACB không tiến hành bất cứ một hành động phát hành tăng vốn trong suốt thời hạn lưu hành của TPCĐ. Lúc đó, giá điều chỉnh sẽ áp dụng như trường hợp phát hành cổ phiếu thưởng là (163.000 + 5.133) / 1.5133 = 111.104. Mức độ pha loãng trong trường hợp này là 32%.

Tại các nước phát triển, giá tham chiếu không quá quan trọng vì người ta không khống chế biên độ giao dịch. Khi thị trường đã phát triển đến một mức nào đó, trình độ nhà đầu tư được nâng cao, tâm lý bầy đàn được hạn chế thì biên độ giao dịch có thể bỏ. Nhà đầu tư hoàn toàn quyết định giá mua bán. Tuy nhiên, điều quan trọng nhất là sự minh bạch thông tin để nhà đầu tư có thể định giá “hàng hóa” trước khi ra quyết định mua bán.

Rất tiếc trong trường hợp này, các thông tin cần thiết để tính toán mức độ pha loãng của cổ phiếu do phát hành TPCĐ đã không có được. Cũng chính vì lý do này HASTC không thể tính được mức giá tham chiếu điều chỉnh và mở rộng biên độ là một giải pháp tình thế. Vấn đề ở đây không đơn giản là giá tham chiếu (nếu chúng ta cho rằng giá tham chiếu không quan trọng) mà là không thể định giá cổ phiếu và TPCĐ được.
Nhà đầu tư được phép “tưởng tượng” mức pha loãng do phát hành TPCĐ và tự quyết định một mức giá trong khoảng biên độ 60% từ 114.100 VND đến 211.900 VND. Đây là một “đánh đố” với không chỉ các nhà đầu tư bình thường mà cả các chuyên gia tài chính. Quả bóng “rủi ro” cuối cùng đã được truyền sang cho các nhà đầu tư mà không phải ACB hay cơ quan quản lý thị trường?

Chúng ta cần nhìn nhận giải pháp đưa ra của HASTC là tích cực trong hoàn cảnh lịch sử cụ thể song mới chỉ giải quyết được phần “ngọn” của vấn đề. Để giải quyết phần “gốc” của vấn đề, doanh nghiệp cần công khai hóa toàn bộ lộ trình pha loãng giá cổ phiếu trong quá trình lưu hành TPCĐ (quyền mua cổ phiếu) và cam kết thực hiện lộ trình này theo các quy định về chống pha loãng cổ phiếu. Doanh nghiệp nào không đáp ứng điều kiện này thì cơ quan quản lý thị trường có thể cấm lưu hành “hàng hóa” không có cơ sở định giá.

Chỉ có như vậy TPCĐ (và quyền mua cổ phiếu) mới được định giá một cách tin cậy và làm cơ sở điều chỉnh giá tham chiếu trong ngày chốt quyền. Sự thiếu vắng các thông tin này có thể làm nhà đầu tư rơi vào vòng xoáy “cần gà đẻ trứng, cần trứng ấp gà”.

“Mò giá” cho ngày chốt quyền?

Có thể một số nhà đầu tư đang phân vân giữa quyết định mua hay bán? Thực hiện trước hay sau ngày chốt quyền? Mua cổ phiếu, bán TPCĐ hay ngược lại? Mua bán với giá nào để không bị “hớ”? Thực ra trong trường hợp này, không có một chuyên gia tài chính nào có thể đưa ra lời khuyên tin cậy được. Bài toán ở đây không còn là bài toán “tài chính” mà là bài toán “xem bói” hành động pha loãng của ACB trong thời gian lưu hành TPCĐ như thế nào để “mò” ra mức giá “hành động”.

Người viết đưa ra 3 trường hợp sau và phân tích tình huống nhằm giúp các nhà đầu tư có ý tưởng về kịch bản mức giá nào cho ngày chốt quyền. Trường hợp 1, ACB phát hành cổ phiếu thưởng làm loãng cổ phiếu từ ngày phát hành đến ngày chuyển đổi trái phiếu theo mức pha loãng lũy kế là 50% (2:1). Trường hợp 2 và 3 có mức pha loãng lũy kế là 100% và 150%. Người viết sẽ dùng logic để “mò” ra mức pha loãng nào là khả thi nhất dựa theo việc phân tích quy mô vốn chủ sở hữu của ACB. Khi đã “mò” được mức pha loãng, thì việc tính giá tham chiếu sau chốt quyền rất đơn giản vì lúc đó là bài toán tài chính.

Theo Điều 18, Quy chế phát hành TPCĐ của ACB, tổng số TPCĐ đợt 2 là 1.900 tỷ (bao gồm 550 tỷ phát hành tháng 10/2006 và 1.350 tỷ phát hành 12/2007) sẽ được chuyển đổi sang cổ phiếu từ 2008. Dựa theo kinh nghiệm TPCĐ đợt 1 cũng có thời hạn 5 năm, quy định chuyển đổi sang cổ phiếu từ 2007 song thực tế được chuyển đổi tháng 3/2007, người viết “mò” ra 1.900 tỷ TPCĐ đợt 2 có thể được chuyển đổi cuối 2008 hoặc đầu 2009.

Lý do ACB quy định thời hạn 5 năm rất có thể chỉ là “hình thức” để TPCĐ đáp ứng tiêu chí vốn cấp 2 cho mục đích tính tỷ lệ an toàn vốn (CAR) trong khi mức vốn cổ phần hiện tại của ACB là khá thấp (2.630 tỷ) trong tương quan với quy mô tổng tài sản (khoảng 82.000 tỷ).

Như vậy sau khi xác định khoảng thời gian lưu hành thực tế là 12-18 tháng thì mức độ tăng vốn của ACB được “mò” trong khoảng 50-150%. Mức tăng này là do căn cứ vào quy mô vốn cổ phần hiện tại, các nguồn phát hành cổ phiếu thường như thặng dư vốn, lợi nhuận 2007 và 2008.

Cấu trúc vốn chủ sở hữu của ACB tại thời điểm cuối 2008, đầu 2009 có khả năng như sau:

Cơ cấu vốn trên được xây dựng theo các giả định sau:

1. Thặng dư vốn khoảng 1.700 tỷ có được từ phát hành 100 tỷ mệnh giá cổ phiếu tháng 12/2007 cho các nhà đầu tư chiến lược (bán cho SCB giá 200.000 VND và 7 nhà đầu tư chiến lược trong nước giá bình quân 172.000 VND).

2. Lợi nhuận sau thuế 2007 đạt khoảng 1.700 tỷ và lợi nhuận sau thuế 2008 đạt khoảng 2.500 tỷ.

3. Nguồn phát hành cổ phiếu thưởng trước hết lấy từ lợi nhuận 2007, sau đó thặng dư vốn và cuối cùng lấy từ lợi nhuận tạm thời của 2008 (interim dividend).

Người viết dự báo quy mô tài sản cuối 2008 tăng lên khoảng 120.000 tỷ (hiện tại 82.000 tỷ). Do đó, số vốn cấp 1 và 2 khoảng 11.000 tỷ là quá đủ để đáp ứng tỷ lệ an toàn vốn (CAR 8%) và không cần phát hành vốn bằng tiền nữa (chỉ cần phát hành cổ phiếu thưởng).

Nhìn vào cơ cấu vốn chủ sở hữu trong 3 trường hợp trên, người viết cho rằng mức phát hành cổ phiếu thưởng khoảng 50-100% trong khoảng 12-18 tháng có xác suất cao nhất. Nếu việc chuyển đổi thực hiện cuối 2008, mức tăng vốn 50% là khả thi. Nếu thực hiện năm 2009 thì mức tăng vốn 100% khả thi. Hai phương án này thì cổ phiếu thưởng chỉ cần lấy từ nguồn lợi nhuận 2007 và thặng dư vốn hiện tại mà không cần sử dụng lợi nhuận 2008. Mức vốn này là chấp nhận được để duy trì “đẹp” chỉ số thu nhập trên cổ phiếu (EPS) và P/E.

Với 2 mức tăng này thì sau khi TPCĐ thành cổ phiếu, mức vốn cổ phần của ACB tăng lên 5.845 tỷ (3.945 + 1.900) và 7.160 tỷ (5.260 + 1.900) một cách tương ứng. Mức vốn này là vừa phải so tương quan với STB và VCB. STB hiện có mức vốn khoảng 4.500 tỷ và dự kiến cuối 2008 tăng lên khoảng 6.000 tỷ trong khi VCB có mức vốn 15.000 tỷ.

Kết quả giá tham chiếu điều chỉnh được tính toán một cách tương đối, dựa theo các mức pha loãng trong trường hợp 1, 2 và 3 sẽ như sau:

Với các suy luận trên, mức giá cổ phiếu sau điều chỉnh có khả năng rơi vào khoảng 125.000 VND - 135.000 VND, tương ứng mức điều chỉnh 23%-18%. Khoảng giá này chưa tính đến sự tăng giá thường gặp trong trường hợp chia tách cổ phiếu do thị giá cổ phiếu điều chỉnh giảm về mức hấp dẫn đối với một số nhà đầu tư, cũng như các biến động khác.

Những rủi ro cần lưu ý

Thời hạn chuyển đổi và mức tăng vốn pha loãng cổ phiếu trong quá trình lưu hành TPCĐ hoàn toàn phụ thuộc vào ý chí của HĐQT của ACB. Hơn nữa, việc tăng vốn này phải được phê duyệt bởi Ủy ban chứng khoán và Ngân hàng Nhà nước. Khi mức pha loãng thực tế càng cao thì người nắm cổ phiếu càng có lợi (cổ phiếu bị định giá thấp trong tương quan với trái phiếu) và người nắm trái phiếu càng thiệt (trái phiếu bị định giá cao trong tương quan với cổ phiếu), và ngược lại.

Những người nắm được thông tin nội gián có thể tận dụng cơ hội “arbitrage” để mua hoặc bán cổ phiếu hoặc trái phiếu, tùy theo mức độ định giá sai lệch (mis-pricing) của thị trường.

Việc không xác định được mức độ pha loãng cổ phiếu trong thời gian lưu hành TPCĐ sẽ làm cho việc định giá TPCĐ không thực hiện được. Điều này có thể làm giảm tính thanh khoản của TPCĐ trên thị trường thứ cấp, đặc biệt khi nó chưa được niêm yết.

Kết luận

Việc xác đinh mức độ điều chỉnh thị giá cổ phiếu trong ngày chốt quyền cũng như giá TPCĐ không thực hiện được một cách khoa học khi các thông tin pha loãng và lộ trình không được xác định. Dựa vài phân tích cơ cấu vốn chủ sở hữu và các yếu tố khác, người viết “mò” ra mức điều chỉnh giá cổ phiếu khoảng 23%-18% (125.000 VND - 135.000 VND) cho ngày chốt quyền tương ứng với mức phát hành cổ phiếu thưởng lũy kế 50%-100% trong quá trình lưu hành TPCĐ.

Xin bạn đọc lưu ý người viết có thể đã, đang hoặc sẽ nắm giữ cổ phiếu ACB, do đó có thể phát sinh mâu thuẫn lợi ích với các phân tích. Các giả định có thể khác xa với thực tế, do đó kết quả phân tích và các nhận xét chỉ mang tính tham khảo.