ACB đã niêm yết cổ phiếu tại sàn Hà Nội và việc điều chỉnh giá tham chiếu trở thành chủ đề gây tranh cãi trong giới đầu tư trong thời gian gần đây - Ảnh: Việt Tuấn.

Để trả lời câu hỏi này, người viết xin lấy dẫn chứng trái phiếu chuyển đổi của ngân hàng ACB để minh họa.

Tranh cãi

Ngày 2/1/2008 sắp tới, ACB chốt quyền mua trái phiếu chuyển đổi cho cổ đông hiện hữu với lãi suất 8%/năm. trái phiếu chuyển đổi có mệnh giá 1.000.000 VND và có tỷ lệ chuyển đổi 1 trái phiếu:100 cổ phiếu, tức là 1 cổ phiếu được mua theo mệnh giá 10.000 VND. Một cổ phiếu hiện tại được quyền mua 0,005133 trái phiếu chuyển đổi, tương đương 0,5133 cổ phiếu sau khi chuyển đổi.

Vấn đề đặt ra là có điều chỉnh giá tham chiếu cổ phiếu vào ngày chốt quyền mua trái phiếu chuyển đổi không? Trước đây, ACB đã phát hành trái phiếu chuyển đổi đợt 1 (tháng 10/2006) song lúc đó cổ phiếu chưa được niêm yết do đó không có giá tham chiếu chính thức. Việc điều chỉnh giá lúc đó được thị trường OTC tự quyết định và rất khó lượng hóa.

Lần phát hành này, ACB đã niêm yết cổ phiếu tại sàn Hà Nội và việc điều chỉnh giá tham chiếu trở thành chủ đề gây tranh cãi trong giới đầu tư trong thời gian gần đây.

Như chúng ta biết, nếu cổ phiếu phát hành theo giá xoay quanh giá trị trường cho bất kỳ đối tượng nào thì không cần điều chỉnh giá tham chiếu. Lý do là cổ đông mới phải trả một khoản thặng dư lớn để phục vụ quyền lợi cả cổ đông cũ và mới. Trường hợp phát hành cổ phiếu cho nhà đầu tư chiến lược với giá ưu đãi thì cũng không điều chỉnh giá tham chiếu. Lý do là nhà đầu tư chiến lược sẽ mang kỹ thuật đến phục vụ quyền lợi cả cổ đông cũ và mới bù đắp cho phần ưu đãi.

Trường hợp phát hành cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu với giá ưu đãi hoặc cổ phiếu thưởng thì phải có điều chỉnh giá tham chiếu. Lý do là đây là hình thức "xẻ thịt" nguồn vốn chủ sở hữu ra nhiều phần chia cho cổ đông cũ.

Thế đối với phát hành quyền mua cổ phiếu thì sao? Thực ra việc này không có gì khác phát hành cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu. Nếu giá trị của quyền mua (warrant value) được xác định là không lớn do giá chuyển đổi quay xung quanh giá hiện hữu thì sẽ không cần điều chỉnh giá tham chiếu. Trong trường hợp quyền mua ưu đãi (giá trị nội tại của quyền mua lớn) thì cần thiết phải điều chỉnh giá tham chiếu.

Trong trường hợp Công ty Cổ phần Đầu tư Hạ tầng Kỹ thuật Tp.HCM (CII) đã niêm yết, Sở Giao dịch Chứng khoán Tp.HCM không điều chỉnh giá tham chiếu khi chốt quyền phát hành trái phiếu chuyển đổi vào tháng 6/2006. Điều này được hiểu là do quyền mua được phát hành theo giá chuyển đổi 13.157 VND/cổ phiếu, gần bằng giá cổ phiếu hiện hành tại thời điểm đó. Do đó giá trị quyền mua không lớn, việc không điều chỉnh giá tham chiếu là tạm chấp nhận được.

Quay trở lại ví dụ ACB, giả sử nhà đầu tư mua 1 cổ phiếu trước chốt giá 170.000 VND. Nếu sau ngày chốt không điều chỉnh giảm giá tham chiếu, nhà đầu tư sẽ bán ngay với giá 170.000 VND coi như hòa vốn cổ phiếu. Đồng thời, nhà đầu tư được quyền mua 0.005133 trái phiếu chuyển đổi có giá 5.133 VND và sau đó chuyển thành 0.5133 cổ phiếu. Giả sử giá cổ phiếu tại ngày chuyển đổi là 150.000 VND thì nhà đầu tư có được 76.995 VND.

So với số tiền bỏ ra mua trái phiếu là 5.133 VND, thì phần lãi lớn ở đâu sinh ra sau một đêm? Số tiền này chính là từ "giá trị nội tại" của quyền mua dành cho cổ đông hiện hữu.

Do đó việc điều chỉnh giá tham chiếu cổ phiếu trong trường hợp này là tất yếu. Nếu điều này không xảy ra, chúng ta đã chấp nhận quyền mua có giá trị bằng zero trong khi nó có giá trị rất lớn. Do đó nhà đầu tư sẽ chỉ cần mua cổ phiếu trước ngày chốt và bán đi ngay sau chốt để hưởng quyền mua miễn phí, thu lãi lớn. Đương nhiên tiền không tự nhiên sinh ra, do đó các nhà đầu tư vào sau ngày chốt quyền sẽ là người nếm "trái đắng".