Ông Nguyễn Hòa Bình đã làm sáng tỏ ra nhiều điều và giúp các nhà đầu tư định giá tốt hơn. Như vậy, thặng dư vốn sẽ được thực hiện theo quy định của Nghị định 109/2007/NĐ-CP, cho phép bước đầu Vietcombank giữ lại 30% thặng dư vốn từ đợt phát hành. Ngoài ra, Vietcombank sẽ xin phép Chính phủ giữ thêm nếu có thể.

Với mức giá khởi điểm 100.000 VND, thặng dư vốn từ việc bán ra khoảng 30%-35% cổ phần (4.500 - 5.250 tỷ VND mệnh giá) sẽ đạt khoảng 40.500 tỷ VND. Như vậy số thặng dư vốn Vietcombank được phép giữ lại sẽ là ít nhất 12.150 tỷ VND. Điều đó có nghĩa là tại thời điểm thành lập sau cổ phần hóa, Vietcombank sẽ có vốn chủ sở hữu ít nhất là 27.150 tỷ VND. Chỉ số P/B (Price/Book) sẽ là 5,5 lần.

Khi giá trúng thầu bình quân thực tế cao hơn, số thặng dư này sẽ còn cao hơn nữa. Nếu mức giá thành công bình quân thực tế đạt 150.000 VND, thặng dư vốn đạt khoảng 63.000 tỷ VND. Vietcombank sẽ giữ lại ít nhất 18.900 tỷ VND. Lúc đó vốn chủ sở hữu sẽ là 33.900 tỷ VND. Chỉ số P/B (Price/Book) là 6,6 lần.

Trong bản công bố thông tin ngày 6/12, Vietcombank đưa ra dự báo tổng vốn chủ sở hữu tại thời điểm cuối năm 2008 là 19.040 tỷ VND. Nếu trừ đi lợi nhuận dự báo của năm 2008 sau khi trả cổ tức tiền mặt thì số vốn đầu năm chỉ là 17.481 tỷ VND.

Như vậy, số vốn dự báo có sự khác xa với số vốn thực tế mà Vietcombank sẽ được nhận ngay sau cổ phần hóa là ít nhất 27.150 tỷ VND. Mục tiêu về vốn chủ sở hữu tại 2010 là 27.424 tỷ đã trở nên lạc hậu?

Với việc xác nhận giữ lại ít nhất 30% thặng dư vốn, giờ đây các nhà đầu tư có thể hình dung được chỉ số P/B trong khoảng 5-7 lần và đây là chỉ số có thể chấp nhận được nếu so sánh với các nước trong khu vực. Theo số liệu tham khảo, Ngân hàng ICBC của Trung Quốc có P/B dự kiến 2007 khoảng 5 lần, Bank of China khoảng 4 lần và Bank of Communications Ltd. khoảng 5,7 lần.

Cần một dự báo mới về lợi nhuận?

Người viết xin đưa ra 2 trường hợp giá đầu bình quân thực tế là 100.000 VND (trường hợp 1) và 150.000 VND (trường hợp 2).

Giả sử Vietcombank có thể đạt mức lợi nhuận trên vốn (ROE) 15%/năm như trình bày trong bản công bố thông tin và như trả lời của Chủ tịch Hội đồng Quản trị Vietcombank thì lợi nhuận dự kiến 2008 sẽ vào khoảng 4.072 tỷ VND (theo trường hợp 1) và 5.085 tỷ VND (theo trường hợp 2) dựa theo mức vốn đầu năm. Thu nhập trên cổ phiếu EPS tương ứng là 2.714 VND và 3.390 VND. Chỉ số Forward P/E cuối 2008 sẽ tương ứng sẽ là 36 lần và 44 lần.

Tính toán này cho thấy với mức giá khởi điểm 100.000 VND, chỉ số P/E là có thể chấp nhận được đối với một nền kinh tế mới nổi như Việt Nam nếu ROE đạt 15%. Trên thực tế, ROE toàn ngành ngân hàng Việt Nam đạt được năm 2006 là 19%, trong đó ACB và Vietcombank đã vượt tỷ lệ trung bình này.

Giả định ROE liệu có khả thi?

Với 30% thặng dư vốn được giữ lại, vốn chủ sở hữu ít nhất 27.150 tỷ VND (theo trường hợp 1) và 33.900 tỷ VND (theo trường hợp 2), gấp 3 lần quy mô vốn trước đây. Liệu mức tăng này có gây “sốc” và tạo áp lực lớn đối với Ban điều hành của Vietcombank? Liệu mục tiêu ROE 15% có còn khả thi trong ngắn hạn? Liệu các kế hoạch của Vietcombank sẽ hấp thụ hết số vốn mới này hiệu quả?

Trong bản công bố thông tin, Vietcombank chỉ dự báo lợi nhuận sau thuế 2.598 tỷ VND, trong khi với mức vốn mới đòi hỏi lợi nhuận ít nhất 4.072 tỷ VND (theo trường hợp 1). Đây thực sự là một thử thách đối với Ban điều hành sau cổ phần hóa để đáp ứng kỳ vọng của các cổ đông.