Ông Đào Việt Trường, Phó phòng Phân tích đầu tư CTCK Hà Nội (HSSC):
Tính đến ngày 31/12/2006, tổng tài sản của Vietcombank đạt hơn 166.000 tỷ đồng (khoảng hơn 10 tỷ USD), đứng thứ 2 chỉ sau Ngân hàng VBARD; lợi nhuận trước thuế đạt 3.893 tỷ đồng (tương đương 243 triệu USD), đứng đầu hệ thống các ngân hàng thương mại tại Việt Nam; vốn chủ sở hữu đạt 11.127 tỷ đồng (tương đương 695 triệu USD). Vậy giá cổ phần Vietcombank bao nhiêu là hợp lý, chúng tôi đã xây dựng nhiều mô hình định giá để cung cấp thông tin cho các nhà đầu tư.
Thứ nhất, định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF):
Sử dụng phương pháp DCF với mô hình tăng trưởng 3 giai đoan, trong đó có tính tới các nhân tố tiềm năng phát triển của Vietcombank, chúng tôi đưa ra các giả định sau:
-Giai đoạn 2008 - 2010: Vietcombank đạt tốc độ tăng trưởng lợi nhuận bình quân 50%/năm nhờ sự ra tăng đáng kể về vốn điều lệ và sự thay đổi về quản trị theo hình thức sở hữu mới (giai đoạn 2004 - 2006, Vietcombank đạt tốc độ tăng trưởng lợi nhuận bình quân 42%/năm).
-Giai đoạn 2011 - 2020: Vietcombank đạt tốc độ tăng trưởng lợi nhuận bình quân 25%/năm (mức dự báo toàn ngành là 22%/năm).
-Giai đoạn sau năm 2020: Vietcombank đạt tốc độ tăng trưởng lợi nhuận bình quân 5%/năm, phù hợp với tốc độ phát triển của nền kinh tế Việt Nam cho giai đoạn này.
-Lợi nhuận dành cho cổ đông là 90% tổng lợi nhuận sau thuế.
- Tỷ lệ chiết khấu 15%.
Giá cổ phần Vietcombank theo phương pháp DCF (Đơn vị: tỷ đồng)
|
|
2007
|
2008
|
2009
|
2010
|
2011-2020
|
Sau 2020
|
|
Lợi nhuận sau thuế
|
2.500
|
3.750
|
5.625
|
8.438
|
207.540
|
581.263
|
|
LN của cổ đông
|
2.250
|
3.375
|
5.063
|
7.594
|
186.786
|
523.137
|
|
DCF
|
2.250
|
2.935
|
3.828
|
4.993
|
41.289
|
85.024
|
|
Giá trị Vietcombank cuối năm 2007
|
|
|
|
|
|
140.319
|
|
Giá cổ phần (đồng)
|
|
|
|
|
|
93.546
|
Giá cổ phần Vietcombank theo phương pháp P/E
|
|
Năm 2008
|
Năm 2009
|
|
Lợi nhuận sau thuế (tỷ đồng)
|
3.375
|
5.063
|
|
Số lượng cổ phần lưu hành bình quân (triệu)
|
1.500
|
1.500
|
|
EPS
|
|
|
2.250
|
3.375
|
|
P/E
|
|
|
27
|
27
|
|
Giá cổ phần (đồng)
|
|
|
60.750
|
91.125
|
Như vậy, theo các mô hình định giá dựa trên các dự báo khá lạc quan, giá một cổ phần Vietcombank không vượt quá mức 100.000 đồng. Trong tổng số 97,5 triệu cổ phần chào bán, số lượng chào bán cho các nhà đầu tư trong nước là 68,25 triệu, tương đương 6.825 tỷ đồng tính theo giá khởi điểm. Số tiền trúng giá thực tế sẽ là khá lớn so với khả năng của thị trường hiện tại. Nếu như Chính phủ không có động thái tích cực để kích thích thị trường, cuộc đấu giá này không khỏi ảnh hưởng tới tình hình của thị trường niêm yết. Chúng tôi cho rằng, giá trị của cổ phần Vietcombank sẽ không quá cao như nhiều nhà đầu tư kỳ vọng. Mức giá đấu thành công bình quân sẽ khó vượt qua mức 150.000 đồng/cổ phần, con số hợp lý sẽ dao động trong khoảng 110.000 - 130.000 đồng/cổ phần.
Ông Bùi Đức Thịnh, Trưởng phòng Phân tích CTCK Quốc tế Hoàng Gia (IRS):
Cá nhân tôi cho rằng, giá đấu thành công bình quân của cổ phần Vietcombank sẽ không cao hơn quá nhiều so với mức giá khởi điểm mà sẽ trong khoảng 119.000 - 125.000 đồng/cổ phần. Suy đoán của tôi dựa trên những cơ sở sau:
-Thứ nhất, khác với 2 năm trước đây, khi TTCK Việt Nam chỉ có giá trị vốn hoá khoảng 2% GDP và có sự mất cân đối nghiêm trọng giữa cung và cầu, thời điểm đấu giá trái phiếu tăng vốn (có quyền chuyển đổi) của Vietcombank cũng là lúc TTCK bắt đầu khởi sắc sau hơn 4 năm ảm đạm, vì vậy đã có những “cơn sốt nóng” đối với trái phiếu Vietcombank nói riêng và các cổ phiếu khác nói chung. Tuy nhiên, tại thời điểm IPO lần này, giá trị vốn hoá của TTCK đã vào khoảng 43% GDP, cung đa cho thấy dấu hiệu vượt cầu và quan trọng là thị trường khó thể có được những đợt tăng trưởng kinh ngạc như thời điểm cuối năm 2006 và đầu năm 2007, do đó việc “sốt” cổ phần Vietcombank là khó có khả năng xảy ra.
-Thứ hai, cung “hàng hóa” trên thị trường hiện đã tăng lên rất nhiều khi Nhà nước đẩy nhanh tiến trình cổ phần hoá các doanh nghiệp nhà nước; các doanh nghiệp mới cũng tiến hành IPO; các công ty niêm yết phát hành thêm cổ phiếu tăng vốn điều lệ khi họ nhận thức được rằng, TTCK là một kênh huy động vốn dài hạn hiệu quả, đặc biệt là trong bối cảnh TTCK đang khởi sắc như hiện nay. Đó là chưa kể đến hàng loạt ngân hàng cổ phần mới được thành lập với mức vốn điều lệ từ 1.500 - 3.000 tỷ đồng. Trong khi đó, yếu tố cầu nội trên thị trường ngày càng yếu, một phần do các biện pháp của Chính phủ nhằm kiềm chế lạm phát và nhà đầu tư cũng đã dồn phần lớn vốn vào cổ phiếu. Còn yếu tố cầu ngoại, được cho là đã chuẩn bị tiền và thường đầu tư dài hạn, lại bị hạn chế ở tỷ lệ 30% trong đợt đấu giá này.
-Thứ ba, với mức giá khởi điểm là 100.000/cổ phần, P/E dự kiến năm 2007 (theo vốn 11.000 tỷ đồng) đã là 53 lần. Nếu so sánh với hệ số P/E dự kiến trung bình năm 2007 của 2 ngân hàng niêm yết trên TTCK Việt Nam là 27 lần và 4 ngân hàng hàng đầu của Trung Quốc là 38 lần thì hệ số P/E dự kiến năm 2007 của Vietcombank đã khá cao. Hơn nữa, P/E năm 2008 (theo vốn 15.000 tỷ đồng) được dự báo vẫn ở mức cao là 58 lần.
-Thứ tư, trình độ và kinh nghiêm của nhà đầu tư nội trên thị trường hiện nay cũng đã được cải thiện nhiều, đặc biệt sau khi chứng kiến rất nhiều nhà đầu tư nội trước đây đành chấp nhận bỏ cọc khi bỏ giá quá cao. Vì vậy, nhà đầu tư nội sẽ không mạo hiểm đặt giá quá cao. Hiện tượng bán cọc, bán lại cổ phần trúng đấu giá để hưởng chênh lệch cũng không còn phổ biến như trước. Trong khi những nhà đầu ngoại, đặc biệt là các nhà đầu tư có tổ chức và đầu tư dài hạn, tuy phải cạnh tranh gay gắt với nhau tỷ trọng 30% trong đợt IPO này, nhưng nhiều khả năng họ sẽ chỉ đặt mức giá đấu phản ánh đúng giá trị nội tại của Vietcombank.
Ông Võ Quốc Khánh, Giám đốc Khối phân tích đầu tư CTCK FPT:
Tốc độ tăng trưởng tài sản hơn 20%/năm của Vietcombank chưa phải là cao so với các ngân hàng đầu ngành khác do Ngân hàng ưu tiên nâng cao chất lượng danh mục tài sản, phát triển dịch vụ, thực hiện chính sách tăng trưởng tín dụng thận trọng. Một điểm hấp dẫn của Vietcombank là danh mục đầu tư, bao gồm cổ phiếu và trái phiếu, có giá trị thị trường cao so với giá đầu tư ban đầu, bởi sự bùng nổ của TTCK từ cuối năm 2005. Do vậy, việc Ngân hàng ghi nhận hầu hết các khoản đầu tư này theo giá trị ban đầu chưa phản ánh chính xác giá trị danh mục, đặc biệt là các khoản đầu tư cổ phiếu được ghi nhận vào khoảng 158 tỷ đồng tại ngày 31/12/2006, trong khi giá trị thị trường của danh mục này lên tới hơn 522 tỷ đồng cùng thời điểm. Giá trị thị trường của danh mục vốn góp cổ phần dài hạn là 4.424 tỷ đồng, cao gấp 9 lần giá gốc của danh mục. Tuy nhiên, danh mục đầu tư trái phiếu chính phủ đặc biệt của Vietcombank có lãi suất thấp. Với giá trị 2.200 tỷ đồng và lãi suất chỉ 3,3% năm, nếu so với lãi suất thị trường của các khoản đầu tư tài chính khác ở mức 9% thì khoản tài sản này khiến Vietcombank “thiệt hại” 125 tỷ đồng/năm trong vòng 15 năm còn lại cho đến ngày các trái phiếu này đáo hạn. Chất lượng nguồn vốn chủ sở hữu cũng bị ảnh hưởng do nguồn vốn này chiếm khoảng 20% vốn chủ sở hữu hiện tại.
Vietcombank chắc chắn không phải là khoản đầu tư ngắn hạn. Việc cải thiện chất lượng thu nhập cần có thời gian với việc định hướng chiến lược, cải thiện năng lực quản trị. Mức sụt giảm của TTCK trong thời gian gần đây sẽ ảnh hưởng không nhỏ tới giá đấu sắp tới của Vietcombank. Ngoài ra, phần thặng dư vốn mà Vietcombank được giữ lại sau khi IPO là 30% theo Nghị định 109 hay hơn vẫn chưa được xác định rõ. Do đó, nhà đầu tư sẽ có quan điểm thận trọng hơn trong việc đưa ra mức giá đấu với giả định sẽ không có ưu đãi nào so với Nghị định 109. Trong khi đó, dư nợ cho vay đầu tư chứng khoán của các ngân hàng thương mại không còn nhiều, nhà đầu tư cá nhân sẽ khó khăn trong việc vay thêm để đầu tư vào Vietcombank, trong khi đó việc bán bớt cổ phiếu trong danh mục để có vốn đấu giá cũng cần phải cân nhắc, vì với tình hình TTCK đi xuống gần đây, việc này có thể dẫn tới thua lỗ. Như vậy, trong cuộc đấu giá sắp tới, vô hình chung đây sẽ là cuộc chơi của những “ông lớn” và mức giá đấu sẽ được kiểm soát tốt hơn so với các trường hợp trước đó như Bảo Việt hay Đạm Phú Mỹ.
Chính vì vậy, theo chúng tôi, giá đấu thành công bình quân của Vietcombank nhiều khả năng sẽ nằm trong khoảng 120.000 - 130.000 đồng/cổ phần. Và nếu dự đoán này trở thành hiện thực thì đợt IPO của Vietcombank sẽ là một nhân tố tích cực nâng đỡ thị trường, bởi Vietcombank sẽ trở thành “thước đo” cho các cổ phiếu trên thị trường, đặc biệt là các cổ phiếu ngành ngân hàng.
